华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华泰睿思

24H1地产等需求偏弱、出口相对韧性，行业新产能投放下化工品供需面整体承压，但春节后下游阶段补库等带动，行业盈利呈底部弱复苏态势，其中上下游复苏趋势略强于中游环节，偏下游制品类的精细化工类子行业底部呈现改善态势（如助剂）。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）480家上市企业24H1营收/净利52219/2937亿元，yoy+3%/+9%，净利率5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营收/净利26161/1481亿元，yoy+1%/+12%（qoq持平/+2%），净利率5.7%，yoy+0.6pct。关注油气&石油制品、出口链及格局优化的周期品，以及白马龙头价值修复和合成生物等新兴领域。

核心观点

24H1：油气景气延续，行业阶段性补库

1.石油石化：油价中枢仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及天然气增量释放，油气产销企业盈利仍偏强；2.化纤染料：下游阶段性补库叠加供需面好转，化纤企业盈利能力恢复；3.氯碱相关：氟化工配额影响下市场供应偏紧，企业盈利逐步改善，氯碱/无机盐受去年低基数影响盈利同比提升；4.塑料聚氨酯：出口支撑下聚氨酯、塑料、助剂、胶粘剂盈利企稳；5.电子材料：需求仍有压力，但高端和精细化工领域国产替代或加速；6.消费上游：橡胶轮胎海外基地在全球市场补库存过程中显著受益，阶段性补库下食药添加剂/日用化学品盈利回升。

24Q2：部分子行业阶段性补库，上下游环节盈利复苏趋势稍强

1.石油石化：油价中枢环比上移叠加成品油景气，油气产销/炼油盈利同比改善，行业补库带动下，石化原料同环比亦有改善；2.化纤染料：锦纶终端阶段性补库带动下企业盈利同环比改善；3.氯碱相关：行业去库效应明显，氯碱盈利环比改善，配额制支撑下，氟化工盈利同环比显著改善；4.塑料聚氨酯：塑料制品、助剂等下游制品类企业盈利同环比均有改善；5.电子材料：电子化学品盈利同环比有改善，膜材料仍偏弱；6.消费上游及其他：轮胎海外需求景气及成本改善，企业盈利处于高位。

行业展望：关注格局优化的周期品、白马价值修复及合成生物等新兴领域

短期而言，地产等需求仍待回升，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球主要粮食作物价格较高位持续回落。阶段而言，化工品终端需求整体仍偏弱，未来伴随需求端改善及低景气下供给格局有望优化，行业盈利有望逐步复苏。板块而言，油价中枢仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量，油气产业链景气或延续；大宗化工品关注格局优化的周期品、出口链相关品种及白马龙头价值修复的机会。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

H1行业阶段性补库，上下游复苏稍强

在美联储降息预期、欧佩克+减产政策和地缘政治紧张局势等多重因素影响下，2024年上半年原油价格中枢仍在相对高位，化工行业成本端压力依旧；需求方面，春节后下游市场阶段性补库，出口导向型产品需求显示出一定的弹性；供给方面，随着新产能的持续投放，行业整体供需关系在2024年上半年依旧面临挑战，但行业弱补库效应叠加23年同期低基数等影响下，行业盈利呈现底部弱复苏迹象，其中上下游环节复苏趋势略强于中游。我们认为化工周期品盈利底部夯实。

国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，23年初以来欧美银行危机、美联储加息引发需求前景担忧等影响油价表现，但地缘冲突、OPEC+协同等因素仍制约供给侧，24年上半年油价中枢整体仍处于相对高价区间，24Q2油价中枢受OPEC减产持续以及传统旺季来临影响油价中枢环比仍有改善。近年来全球油气资本开支减速则或是支撑未来1-2年全球能源相对高价的重要驱动因素。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，行业整体步入去库存周期，但由于高能源价格和供需面偏弱等因素，23年以来行业整体价差修复有限。24Q2受油价上升等影响，CCPI-原油价差较24Q1则有所下滑。

整体而言，24H1油价中枢仍在高位叠加成品油供给格局改善，油气产业链盈利仍偏强；化纤染料/食药添加剂/日用化学品等受下游阶段性补库，盈利能力有所恢复；氟化工在配额影响下市场供应偏紧，盈利逐步改善；聚氨酯/塑料/助剂/轮胎等行业在出口需求支撑下盈利稳中有升；农药、新能源材料等中下游精细品需求端仍相对较弱。

据我们统计，24H1基础化工&石油天然气板块（根据华泰化工组分类）480家上市企业实现营收52219亿元，同比+3%；净利润2937亿元，同比+9%；扣非净利润2892亿元，同比+11%；净利率5.62%，同比+0.33pct；扣非净利率5.54%，同比+0.40pct。24Q2营收26161亿元，同比+1%/环比持平；净利润1481亿元，同比+12%/环比+2%；扣非净利润1475亿元，同比+15%/环比+4%；净利率5.66%，同比+0.56pct/环比+0.08pct；扣非净利率5.64%，同比+0.68pct/环比+0.20pct。

24H1：油气景气延续，行业阶段性补库

在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下，24H1原油价格中枢虽同比有所上行，仍维持相对高位，化工行业整体成本端仍有承压。需求方面，国内地产等终端需求偏弱，出口型产品需求则具备一定韧性；供给端行业新增产能仍在投放，整体来看24H1行业供需面仍偏弱，但盈利较弱下行业持续去库存，尤其23Q4去库效应显现叠加旺季需求有所回暖，行业盈利整体呈底部复苏态势。华泰化工组分类的35个子行业中，上半年12个子行业A股表现整体上涨，其中涨幅居前为油气产销、氟化工、磷肥及磷化工（涨幅47%/20%/10%）等；23个子行业A股表现呈现跌势，减水剂/催化剂/油品销售及仓储/涂料涂漆/工业气体/胶粘剂/膜材料/环境化学品等板块跌幅居前。

从全年净利润表现来看：

1）石油石化：受地缘冲突和供给端协同等因素油价中枢同比上移，油气产销/炼油板块24H1净利润同比分别+11%/+8%，扣非净利润同比分别+12%/+14%；石化原料24H1年净利润同比+43%，扣非净利润同比+90%；

2）化肥农药：农药产业链盈利仍偏弱，化肥受益于种植需求增长等因素，24H1盈利同比有所恢复。氮肥及煤化工24H1净利润同比+56%（扣非同比+58%）；钾肥、磷肥及磷化工、复合肥及农药净利润分别同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非同比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化纤染料：受益于下游阶段性补库与23年同期低基数影响下，企业盈利整体有所改善，24H1聚酯/锦纶/印染化学品板块净利润同比+31%/+95%+65%（扣费同比+25%%+129%/+30%）。其他纤维仍有承压，净利润同比-46%（扣费同比-51%）。

4）氯碱相关：氟化工配额影响下市场供应偏紧，24H1净利润同比+29%（扣非同比+27%）。氯碱、无机盐等受去年同期低基数影响，上半年盈利同比亦有增长，净利润同比分别+48%+24%（扣非同比+41%%/+25%）。硅化工下游需求不佳，净利润同比-24%（扣非同比-24%）；

5）塑料聚氨酯：出口需求支撑下，聚氨酯24H1净利润同比持平（扣非同比+1%）；塑料制品/助剂/胶粘剂板块出海需求韧性尤存，24H1企业盈利整体企稳，净利润分别同比持平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建材上游：受益于成本端减压以及行业弱补库效应，钛白粉24H1净利润分别同比+31%（扣非同比+36%），涂料涂漆净利润同比+514%（扣非扭亏）、减水剂亏损扩大。

7）电子材料：下游部分领域阶段性补库，24H1电子化学品净利润同比+30%（扣非同比+50%）；膜材料需求及成本端仍承压，净利润同比-41%（扣非同比-44%）；

8）消费上游：食药添加剂出口需求较好，24H1净利润同比+25%（扣非同比+28%）；日用化学品领域需求有所改善，24H1净利润同比+30%（扣非同比+29%）；橡胶轮胎受益于出口韧性及成本减压，净利润同比+60%（扣非同比+62%）；

9）其他类：民爆板块24H1净利润同比-11%（扣非同比-14%）；工业气体、催化剂等领域盈利同比下滑，环境化学品同比略有增长；新能源化学品板块整体承压。

24Q2：部分子行业阶段性补库，上下游环节盈利复苏趋势稍强

24Q2地产等终端需求仍然偏弱，但伴随海外需求增长以及行业阶段性补库，行业整体价差虽处近10年相对低位，盈利整体仍呈底部复苏态势。我们认为化工周期品盈利底部夯实。华泰化工组分类的35个子行业中，24Q2单季度14个子行业A股表现整体上涨，其中助剂/其他/无机盐/油气产销（分别为52%/10%/7%/7%）涨幅居前；21个子行业A股表现下跌，其中油品销售及仓储/催化剂/减水剂/其他纤维/新能源化学品等跌幅居前。

从单季度净利润表现来看：

1）石油石化：油价中枢仍在高位叠加成品油景气，油气产销盈利同比改善，环比略降；油品销售及仓储企业盈利环比承压，补库带动下石化原料企业盈利同环比改善明显；

2）化肥农药：化肥行业需求较好叠加成本支撑，企业整体盈利环比改善；农药终端持续消化库存，盈利同环比下行；

3）化纤染料：聚酯成本压力上涨，盈利同环比下行；锦纶阶段性补库带动下企业盈利同环比改善；

4）氯碱相关：下游需求较好叠加配额影响下市场供应偏紧，氟化工同环比显著改善；氯碱方面受低基数与阶段性补库，企业盈利同环比改善；硅化工业绩承压、无机盐盈利环比略降；

5）塑料聚氨酯：受益于出海需求支撑，塑料制品、助剂、聚氨酯企业盈利有所改善；胶粘剂下游需求有所减弱，盈利同环比下行；

6）建材上游：行业阶段性补库，涂料涂漆和钛白粉企业盈利同比改善，减水剂企业盈利环比减亏；

7）电子材料：膜材料行业需求及成本端仍承压，企业盈利同比走弱；下游部分领域阶段性补库，电子化学品盈利同环比有所改善；

8）消费上游：日用化学品下游回暖，橡胶轮胎海外需求较好，盈利有所改善；食药添加剂出口需求较好，盈利同环比增加；

9）其他类：整体受需求走弱的影响，新能源化学品、民爆等板块盈利同比有所下行。

结合主要产品价格来看：24Q2原油价格中枢仍保持高位，天然气供应紧张局面有所缓解后，价格有所回落；C1/C2/C3板块基础化工原料价格仍偏弱；化肥整体相对平稳，农药景气走弱，代表性品种价格下滑；PX、PTA和涤纶等受原油价格影响，价格有所支撑；氯碱产品价格多数延续弱势；塑料、橡胶等部分产品受益于需求相对韧性价格同环比上升，聚氨酯下游需求释放有限价格有所承压；维生素Q2供应缩减利好价格环比上升；新能源化学品供给端偏松叠加需求阶段性下滑，磷酸铁等代表性品种价格走弱。24Q2多数产品价格仍承压，但上下游品种复苏趋势有所显现。

行业展望：关注格局优化的周期品、白马价值修复及新兴领域

国内终端需求而言，房屋新开工和销售等需求仍待回升，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球主要粮食作物价格较高位持续回落。未来伴随地产、消费等领域政策端发力，我们认为化工行业整体需求端面临支撑。24Q2化工品终端需求整体仍然偏弱，考虑化学原料与制品行业自22Q4以来持续去库存效应有望逐步显现，行业价差筑底回升仍有上行空间。

供给端角度，化工行业固定资产投资同比仍在增长，但23年底开始有所放缓，24Q2末纳入我们统计的478家化工上市企业（不含“两桶油”）在建工程余额仍有5887亿元，同比增长3%，环比下降1%，阶段性而言，供给端新增产能仍持续释放，但增速同比有所放缓。

在统计的480家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除“两桶油”，24Q2前10大企业在建工程占比较2016年末提升14pct至36%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升15pct至63%，前100大企业在建工程占比集中度达77%，较16年末提升20pct。2021年以来行业资本开支提速，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较20年末有所下降，但中长期而言，龙头企业在能耗、成本控制和技术先进性、环保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进一步向龙头企业集中。

从库存周期角度，24Q2以来化学原料与制品制造业PPI同比增速上行，而产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）波动上行，我们认为行业或进入主动补库存周期，伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑，叠加行业22H2以来的持续去库存效应有望凸显，阶段性而言，大宗周期品景气有望逐渐改善，但考虑新增产能仍在投放等因素，我们认为宜优选格局优化的子行业，板块而言，油价中枢仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量，油气产业链景气或延续；大宗化工品关注格局优化的周期品、出口链相关品种及白马龙头价值修复的机会。

风险提示

原油价格大幅波动：

俄乌冲突等是22年以来国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，以及俄油贸易局势等发生较大变化，将继续对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：

22年以来在高油气价格、高通胀及美联储大幅加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于历史高位水平，伴随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。